Che cosa si può fare ora che è finito il PNRR : Il progetto della commissione europea per l'Unione del Risparmio e degli Investimenti

 • Diecimila miliardi di risparmi europei fermi nei depositi mentre servono ottocento miliardi annui di investimenti. 

• Solo il diciotto per cento dei cittadini europei possiede un livello elevato di alfabetizzazione finanziaria. 

• Von der Leyen indica fine 2026 come termine: se necessario, si proceda con cooperazione rafforzata.

Introduzione

L'esaurirsi della spinta positiva degli investimenti promossi dal PNRR apre per l'economia italiana ed europea una questione di sostituzione e quindi la domanda è quali risorse subentrano quando il ciclo straordinario di spesa pubblica si chiude. La risposta che la Commissione Europea ha messo sul tavolo il 19 marzo 2025 con la comunicazione sull'Unione del risparmio e degli investimenti non passa da nuovo debito comune, ma dalla mobilitazione di una ricchezza già esistente, circa diecimila miliardi di euro che le famiglie europee detengono in depositi bancari. Il progetto è dichiaratamente una priorità cruciale, volta a migliorare il modo in cui il sistema finanziario dell'Unione convoglia i risparmi verso investimenti produttivi. A diciotto mesi dall'avvio, con il pacchetto sui conti di risparmio e investimento adottato il 30 settembre 2025 e con l'indicazione della Presidente della Commissione di chiudere un accordo entro la fine del 2026, anche ricorrendo a cooperazioni rafforzate, il progetto entra nella fase decisiva. Questo report ne ricostruisce architettura, stato di attuazione e nodi politici.

Il punto di partenza: che cosa succede quando finisce il PNRR

La premessa da cui muove questa analisi e le riflessioni che i principali protagonisti dell'Economia stanno facendo è di natura macroeconomica prima che regolamentare. Ora che sta esaurendosi la spinta positiva degli investimenti promossi dal PNRR, occorre con la massima urgenza ricercare altri assai cospicui investimenti per sospingere lo sviluppo e l'occupazione. È un'osservazione che descrive un problema di sequenza così semplificata,  il Piano nazionale di ripresa e resilienza ha operato come iniezione temporanea e datata di capitale, con una curva di spesa che sale, raggiunge un massimo e poi si esaurisce per costruzione. Nel momento in cui quella curva scende, la domanda aggregata perde una componente che non si autorigenera, e il tasso di formazione del capitale fisso torna a dipendere dalle decisioni di investimento privato e dalla capacità del sistema finanziario di finanziarle. Il punto rilevante è che il vuoto non è quantificabile solo in termini di risorse mancanti, ma anche di aspettative. Un ciclo di investimenti pubblici genera nei settori coinvolti capacità produttiva, filiere e occupazione tarate su quel livello di domanda; l'atterraggio, se non è accompagnato da un canale sostitutivo, si traduce in capacità inutilizzata. Da qui l'urgenza indicata , non un generico auspicio di maggiore crescita, ma la necessità di individuare un meccanismo che produca flussi di investimento di ordine di grandezza comparabile e di natura strutturale, cioè non legata a una scadenza amministrativa. La dimensione del fabbisogno è stata quantificata dal rapporto Draghi e ripresa integralmente dalla Commissione nella propria comunicazione e cioè la capacità dell'Europa di affrontare le sfide attuali, dal cambiamento climatico ai rapidi mutamenti tecnologici fino alle nuove dinamiche geopolitiche, richiede investimenti aggiuntivi stimati in 750-800 miliardi di euro all'anno entro il 2030, cifra ulteriormente influenzata dalle accresciute esigenze di difesa. È un ordine di grandezza che nessun bilancio pubblico europeo, nazionale o comunitario, può coprire con strumenti fiscali ordinari. La Commissione ne trae la conseguenza logica che buona parte di questo fabbisogno riguarda piccole e medie imprese e società innovative, che non possono contare unicamente sul finanziamento bancario, e quindi la soluzione va cercata nello sviluppo di mercati dei capitali integrati accanto a un sistema bancario integrato.Su questa base si comprende perché la strategia venga qualificata nei documenti ufficiali come abilitante orizzontale ovvero non è una politica settoriale, ma l'infrastruttura finanziaria attraverso cui altre politiche, dalla decarbonizzazione del Clean Industrial Deal alla mobilitazione di capitale privato per la difesa ,nel quadro del piano ReArm Europe, possono essere effettivamente finanziate. La Presidente della Commissione ha espresso il concetto con una formula che rende bene il cambio di registro quando ha affermato che soltanto un mercato finanziario europeo efficace, profondo e liquido può attivare i risparmi per gli investimenti di cui c'è bisogno, e il progresso su questo terreno non è più un elemento desiderabile ma un elemento necessario.

Il fabbisogno annuo in mld di euro di investimenti aggiuntivi entro il 2030 secondo la stima ripresa dalla Commissione dal rapporto Draghi.

Il paradosso del risparmio europeo

L'Unione Europea ha forte bisogno di investimenti e allo stesso tempo dispone di un bacino di risparmio fra i più ampi al mondo. La Commissione fotografa la contraddizione con due dati messi in fila ovvero l'Unione è dotata di una forza lavoro qualificata, di imprese innovative e di una vasta riserva di risparmio delle famiglie pari a circa diecimila miliardi di euro in depositi bancari; i depositi bancari sono sicuri e facilmente accessibili, ma generalmente rendono meno degli investimenti nei mercati dei capitali. Il risparmio esiste, la domanda di capitale esiste, e tuttavia il canale che dovrebbe collegarli funziona in modo largamente incompleto. La formulazione della Commissione è deliberatamente equilibrata su un punto politicamente sensibile. I risparmiatori al dettaglio svolgono già un ruolo centrale nel finanziamento dell'economia dell'Unione attraverso i depositi bancari, ma dovrebbero avere l'opportunità, se lo desiderano, di detenere una quota maggiore dei propri risparmi in strumenti di mercato a rendimento più elevato, anche in prospettiva pensionistica. Non si tratta quindi di svalutare l'intermediazione bancaria né di spingere i risparmiatori fuori dai depositi, ma di ampliare l'insieme delle scelte disponibili. La distinzione è rilevante perché il deposito bancario non è capitale inerte ma alimenta il credito, che resta il canale di finanziamento prevalente per l'impresa europea. Il problema riguarda le classi di attività che il credito bancario non può servire, cioè il capitale di rischio delle imprese giovani, innovative e in fase di scala. I cittadini dell'Unione, prosegue la Commissione, possono trarre grandi benefici dall'investire nei mercati dei capitali, dove possono ottenere un rendimento più elevato dei loro risparmi e contribuire direttamente alla creazione di posti di lavoro e alla crescita economica. È l'articolazione del doppio vantaggio richiamato dalla Presidente della Commissione al momento della presentazione della strategia anzitutto le famiglie avranno più opportunità e più sicure di investire nei mercati dei capitali e di accrescere la propria ricchezza, e nello stesso tempo le imprese avranno un accesso più facile al capitale per innovare, crescere e creare buoni posti di lavoro in Europa. La misura di quanto il canale sia inefficiente viene da un dato che la Presidente della Commissione ha ripetutamente richiamato nel corso del 2026 e cioè circa trecento miliardi di euro di risparmio europeo prendono ogni anno la via dell'estero, con destinazione prevalente il mercato statunitense. Il flusso non è di per sé patologico, perché la diversificazione internazionale del portafoglio è una scelta razionale per il singolo investitore, e l'Unione non ha alcun interesse a introdurre vincoli alla libera circolazione dei capitali. Diventa un problema di sistema quando riflette non una preferenza, ma l'assenza di alternative interne di profondità e liquidità comparabili e in quel caso il risparmio europeo finanzia la crescita della produttività altrove e torna in Europa soltanto come rendimento finanziario, non come occupazione.

 Il paradosso europeo in mld di Euro (10.000 Euro di depositi bancari delle famiglie europee e 300 mld di deflusso estero)

Va aggiunta una precisazione di metodo su questa cifra. Il valore di trecento miliardi ricorre nella comunicazione politica della Commissione e nel dibattito pubblico, ma la sua base statistica è un saldo di flussi finanziari e non una grandezza misurata direttamente. Va quindi letta come indicatore dell'ordine di grandezza del fenomeno, non come voce contabile. La sostanza dell'argomento non dipende da quel numero ma dipende dalla differenza strutturale nei tassi di partecipazione ai mercati azionari fra Unione Europea e Stati Uniti e dalla profondità dei rispettivi mercati secondari, che sono differenze documentate e persistenti.

L'architettura della strategia quattro filoni e un perimetro bancario

Solida è la base logica della proposta della Commissione, indicata come priorità cruciale e volta a migliorare il modo in cui il sistema finanziario dell'Unione convoglia i risparmi verso investimenti produttivi. La comunicazione COM(2025) 124 del 19 marzo 2025 organizza l'attuazione su quattro filoni di lavoro, definiti come responsabilità condivisa fra istituzioni europee, Stati membri e portatori di interesse. La scelta di articolare la strategia per filoni anziché per singoli atti normativi ha una ragione precisa in quanto molte delle barriere che si intende rimuovere non sono di fonte europea, e non potrebbero essere superate con la sola legislazione dell'Unione.Il primo filone, cittadini e risparmio,  riguarda l'ampliamento delle opportunità di investimento al dettaglio, con lo sguardo esplicito alla previdenza.  Il secondo, investimenti e finanziamento, punta a migliorare la disponibilità e l'accesso al capitale per tutte le imprese, con attenzione particolare alle piccole e medie e ai settori critici. Il terzo, integrazione e scala, affronta le inefficienze derivanti dalla frammentazione, con la rimozione delle barriere regolamentari e di vigilanza alle operazioni trasfrontaliere delle infrastrutture di mercato, della gestione del risparmio e della distribuzione dei fondi. Il quarto, vigilanza efficiente nel mercato unico, prevede misure perché tutti i partecipanti al mercato finanziario ricevano un trattamento analogo indipendentemente dalla loro localizzazione nell'Unione, attraverso il rafforzamento degli strumenti di convergenza e una riallocazione di competenze di vigilanza fra livello nazionale ed europeo.

              Architettura della strategia proposta dalla Commisione Europea i quattro filoni

Accanto ai quattro filoni la strategia contiene un quinto elemento che coincide con l'obiettivo di rafforzare l'integrazione e la competitività del settore bancario europeo, anche attraverso l'approfondimento dell'Unione Bancaria, con l'impegno della Commissione a valutare la situazione complessiva del sistema bancario nel mercato unico, competitività inclusa. La strategia si dichiara esplicitamente in continuità con i due piani d'azione sull'Unione dei mercati dei capitali e con gli sforzi paralleli sull'Unione Bancaria, e afferma di volere ricomprendere l'intero sistema finanziario dell'Unione, sviluppandosi sia a livello europeo sia a livello nazionale, con gli strumenti più efficaci, legislativi e non legislativi, tenendo insieme i due obiettivi della stabilità finanziaria e della competitività sostenibile. Questa doppia natura, europea e nazionale, spiega la struttura degli strumenti scelti. Dove la competenza è dell'Unione la Commissione propone regolamenti e direttive; dove la competenza resta agli Stati membri, come nella fiscalità del risparmio, ricorre a raccomandazioni, a modelli di riferimento e al monitoraggio nell'ambito del Semestre europeo. È una scelta che aumenta la probabilità di adozione formale e riduce quella di attuazione effettiva.

Il pacchetto del 30 settembre 2025 i conti SIA e l'alfabetizzazione finanziaria

La comunicazione del marzo 2025 aveva previsto, già entro il terzo trimestre dello stesso anno, l'adozione di iniziative per definire un modello europeo di conti di risparmio e investimento e per sviluppare l'educazione finanziaria. Tali iniziative sono state effettivamente avanzate dalla Commissione il 30 settembre 2025, entro la scadenza fissata. È un dato che vale registrare, perché su quel primo appuntamento la strategia ha dimostrato di essere in grado di rispettare il proprio calendario. La Commissione ha adottato la Raccomandazione (UE) 2025/2029 sull'aumento della disponibilità di conti di risparmio e investimento con trattamento fiscale semplificato e vantaggioso, pubblicata nella Gazzetta Ufficiale dell'Unione l'8 ottobre 2025, e contestualmente la comunicazione sulla strategia per l'alfabetizzazione finanziaria. L'impianto della raccomandazione riflette il limite di competenza in materia fiscale. Il testo non istituisce un conto europeo, ma raccomanda agli Stati membri di istituire propri quadri normativi per i conti di risparmio e investimento, sulla base di un modello di riferimento costruito a partire dalle migliori pratiche già esistenti negli ordinamenti nazionali. La base giuridica è l'articolo 292 del Trattato sul funzionamento dell'Unione, cioè lo strumento raccomandatorio puro attraverso cui gli Stati membri sono incoraggiati, non obbligati. La raccomandazione richiama esplicitamente gli impegni già assunti dagli Stati membri nella dichiarazione dell'Eurogruppo di aprile 2024 e nelle conclusioni del Consiglio europeo di marzo 2025 in materia di miglioramento dell'accesso dei cittadini ai mercati dei capitali, e li invita ad attuare riforme per sviluppare e rafforzare i mercati dei capitali nazionali, incluse misure per accrescere la partecipazione degli investitori al dettaglio. Sul versante degli incentivi il testo elenca in modo aperto le opzioni disponibili, lasciando agli Stati la scelta dello strumento ovvero deduzioni dalla base imponibile, con la possibilità di dedurre dal reddito imponibile l'importo investito nel conto; esenzioni dall'imposta sul reddito generato dalle attività detenute; differimenti della tassazione fino al momento del prelievo; applicazione di un'aliquota uniforme al reddito generato o al valore delle attività detenute. La raccomandazione aggiunge che gli Stati membri potrebbero sostenere la diffusione dei conti anche con misure non fiscali, inclusi incentivi monetari come versamenti forfettari diretti sul conto al momento dell'apertura o a integrazione delle somme investite dal titolare.

                                Opzioni di incentivo per i conti di risparmio e investimento

Un capitolo specifico è dedicato alla portabilità e alla funzionalità trasfrontaliera, che è il punto in cui la raccomandazione tocca il cuore della frammentazione. Il testo osserva che commissioni e processi amministrativi collegati al trasferimento di attività fra conti o al cambio di fornitore possono ostacolare la concorrenza, e che il trasferimento diventa particolarmente oneroso quando è organizzato attraverso la vendita effettiva del portafoglio seguita dal riacquisto presso il nuovo fornitore, operazione che genera un evento fiscalmente rilevante. Da qui l'indicazione a facilitare la portabilità dei conti fra Stati membri, anche introducendo misure per evitare la doppia imposizione, e ad allineare quanto più possibile i criteri nazionali per la concessione degli incentivi fiscali. Per gli intermediari le conseguenze operative sono concrete e consistono nell'accettare e processare i trasferimenti in entrata e in uscita in modo efficiente, mantenere l'integrità dei lotti fiscali e dei dati sul costo di acquisto, adeguare le condizioni contrattuali a commissioni di trasferimento contenute entro tetti e a tempistiche definite. La seconda gamba del pacchetto affronta un ostacolo che nessuna misura fiscale può rimuovere. Livelli più elevati di alfabetizzazione finanziaria sono essenziali per sviluppare una cultura dell'investimento al dettaglio nell'Unione, osserva la comunicazione di marzo, e purtroppo l'alfabetizzazione finanziaria nell'Unione è scarsa, l'indagine Eurobarometro di luglio 2023 mostra che soltanto il 18% dei cittadini europei possiede un livello elevato di alfabetizzazione finanziaria. La strategia adottata a settembre 2025 punta a responsabilizzare i cittadini, accrescere la consapevolezza e aumentare la partecipazione ai mercati dei capitali, creando una cultura più preparata sul piano degli investimenti, e mira inoltre a intensificare lo scambio di migliori pratiche fra Stati membri e a fornire ulteriori orientamenti sull'attuazione dei quadri di competenza finanziaria esistenti, come quelli sviluppati congiuntamente dall'Unione e dall'OCSE per i giovani e per gli adulti.

                                         Livello di alfabetizzazione finanziaria nell'UE

Il dato del 18% merita una lettura non retorica. Non indica che l'82% dei cittadini europei sia incapace di gestire il proprio denaro, ma che una larga maggioranza non possiede gli strumenti concettuali per valutare autonomamente un prodotto di investimento in termini di rischio, orizzonte temporale e costo. In un sistema che intende spostare quote di risparmio dai depositi ai mercati, questo è un vincolo di sicurezza prima che di efficienza e senza un innalzamento della competenza media, la maggiore partecipazione al mercato produce esposizioni mal dimensionate e, alla prima correzione significativa dei corsi, un rientro verso il deposito accompagnato da perdite realizzate e da una sfiducia duratura. È la ragione per cui la Commissione ha collocato la strategia sull'alfabetizzazione nello stesso giorno della raccomandazione sui conti, e non in un momento successivo.

Le pensioni integrative: la scadenza più impegnativa

La Commissione Europea ha proposto lo sviluppo delle pensioni integrative con scadenze impegnative e tutta una serie di misure, che appaiono efficaci, per stimolare la trasformazione trasparente, consapevole e responsabile del risparmio in investimenti produttivi. Il capitolo previdenziale è quello in cui la strategia mostra la maggiore ambizione, perché interviene su un ambito dove le competenze nazionali sono più radicate e dove le riforme hanno tempi di maturazione lunghi. L'appendice della comunicazione fissava per il quarto trimestre 2025 due iniziative distinte ovvero le raccomandazioni su adesione automatica, sistemi di tracciamento delle posizioni pensionistiche e cruscotti previdenziali, con strumento non legislativo, e la revisione della disciplina dei fondi pensione aziendali o professionali e del prodotto pensionistico individuale paneuropeo, con strumento legislativo. Su questo fronte la Commissione ha rispettato l'impegno perché il 20 novembre 2025 ha presentato la proposta di revisione del regolamento sul prodotto pensionistico individuale paneuropeo, all'interno di un pacchetto destinato a rafforzare le pensioni integrative e a contribuire all'adeguatezza dei redditi da pensione. La scelta di intervenire su quel prodotto è significativa poiché il prodotto paneuropeo esisteva già dal 2019 ma ha avuto una diffusione minima, e la revisione è il tentativo di correggere gli elementi che ne hanno impedito il successo commerciale. La logica di fondo dell'intero capitolo è che l'orizzonte pensionistico è quello naturalmente compatibile con l'investimento in capitale di rischio, perché consente di assorbire la volatilità di breve periodo; e che il meccanismo dell'adesione automatica, con facoltà di recesso, è lo strumento empiricamente più efficace per accrescere i tassi di partecipazione senza coercizione. Il collegamento con il tema dell'invecchiamento demografico è esplicito ed è la ragione per cui il capitolo previdenziale non è un elemento accessorio della strategia. In un contesto di rapporti fra popolazione attiva e popolazione in quiescenza in progressivo deterioramento, l'accrescimento del secondo e del terzo pilastro previdenziale non è soltanto un modo di alimentare i mercati dei capitali ma è la condizione per mantenere tassi di sostituzione accettabili senza aumenti insostenibili della spesa pubblica. La convergenza fra obiettivo sociale e obiettivo di finanziamento dell'economia è il punto di forza politico della strategia, perché consente di presentare la stessa misura come tutela del risparmiatore e come sostegno alla competitività.

Fiscalità e frammentazione: le due barriere strutturali

Importante è anche l'orientamento della Commissione Europea per rimuovere le differenze nelle procedure fiscali nazionali che creano oneri amministrativi e barriere agli investimenti trasfrontalieri, con l'impegno a sostenere anche le azioni degli Stati membri a tal fine. La questione è meno tecnica di quanto la formulazione suggerisca. Le procedure di rimborso delle ritenute alla fonte sui dividendi e sugli interessi percepiti in un altro Stato membro sono, nella pratica, il principale disincentivo all'investimento trasfrontaliero al dettaglio, i tempi possono superare l'anno, la documentazione richiesta varia per ordinamento e il costo amministrativo dell'operazione risulta spesso superiore al beneficio fiscale per importi di dimensione familiare. Il risultato è che l'investitore al dettaglio europeo, di fronte a un mercato unico dei capitali sulla carta, opera di fatto entro il perimetro del proprio ordinamento nazionale. Fondamentale è la visione della Commissione sulla frammentazione dei mercati dei capitali nell'Unione e sulla necessità di rimuoverne le cause innanzitutto normative nonostante i progressi degli ultimi anni, le barriere rimanenti impediscono alle infrastrutture di negoziazione di sfruttare i benefici di un vero mercato unico senza attriti. La diagnosi è precisa e riguarda l'architettura post-negoziazione. L'Unione conta un numero elevato di depositari centrali di titoli, ciascuno con proprie regole operative, e l'assenza di armonizzazione nelle discipline nazionali sui titoli e sulle garanzie finanziarie rende costosa l'operatività trasfrontaliera. La conseguenza, indicata nella comunicazione, è duplice e cioè le imprese affrontano tempi più lunghi per accedere al mercato rispetto ad altre giurisdizioni, e i cittadini vedono ridursi le opportunità di investimento e aumentare le commissioni. Ugualmente importanti le scadenze assai ravvicinate indicate dalla Commissione per affrontare e superare questi nodi. L'appendice della comunicazione prevedeva per il secondo trimestre 2025 l'attivazione di un canale dedicato per la segnalazione delle barriere incontrate nel mercato unico da parte di tutti i partecipanti al mercato, con intensificazione dell'azione di enforcement per accelerarne la rimozione; e per il quarto trimestre 2025 un pacchetto ambizioso di proposte legislative sulle infrastrutture di negoziazione e post-negoziazione, comprensivo di regole sui depositari centrali di titoli e sulle garanzie finanziarie, oltre a una proposta legislativa per rimuovere le barriere residue, nazionali o europee, alla distribuzione trasfrontaliera dei fondi autorizzati nell'Unione, e a misure per rafforzare gli strumenti di convergenza in materia di vigilanza. Il pacchetto su integrazione dei mercati e vigilanza è stato effettivamente presentato il 4 dicembre 2025. Un elemento che merita attenzione è la valutazione di sostituire, dove possibile, direttive con regolamenti. È una scelta di tecnica normativa dalle conseguenze sostanziali perché la direttiva richiede il recepimento nazionale e apre quindi uno spazio di differenziazione che, moltiplicato per ventisette ordinamenti, riproduce la frammentazione che si intende rimuovere; il regolamento si applica direttamente e riduce quello spazio. La preferenza per lo strumento direttamente applicabile è, in termini pratici, la misura più efficace contro la frammentazione normativa, e allo stesso tempo la più esposta alla resistenza degli Stati membri, perché comprime i margini di adattamento alle specificità dei sistemi nazionali.

Il settore bancario integrato e l'Unione Bancaria

Fondamentale, e insistentemente richiesto dall'Associazione Bancaria Italiana in questi anni, è l'indicazione della Commissione Europea per un settore bancario integrato, basato su un unico corpus normativo e su un'Unione Bancaria, elementi cruciali per il successo dell'Unione dei Risparmi e degli Investimenti. Il punto è di rilievo sistemico e chiude una discussione durata oltre un decennio. L'idea che l'Unione dei mercati dei capitali potesse procedere separatamente dal completamento dell'Unione Bancaria è stata a lungo la premessa implicita di molti documenti europei; la strategia del 2025 la abbandona e riconosce che i due cantieri sono interdipendenti, perché è il sistema bancario a intermediare la maggior parte del risparmio delle famiglie europee e a distribuire la maggior parte dei prodotti di investimento al dettaglio. L'appendice della comunicazione conferma questa impostazione mantenendo fra le azioni in corso i due dossier storicamente più difficili ovvero il sistema europeo di assicurazione dei depositi e la revisione del quadro di gestione delle crisi bancarie e di assicurazione dei depositi. Entrambi sono qualificati come iniziative legislative in corso, cioè come proposte già sul tavolo del legislatore e non ancora chiuse. È una formulazione che descrive con esattezza lo stato delle cose, la terza gamba dell'Unione Bancaria resta il capitolo su cui il negoziato fra Stati membri è bloccato da più tempo, per la divergenza fra chi considera la mutualizzazione della garanzia sui depositi il presupposto dell'integrazione e chi la considera accettabile solo dopo un'ulteriore riduzione dei rischi nei bilanci bancari. Allo stesso tempo la Commissione specifica che deve essere vigile per evitare di penalizzare le banche dell'Unione che sono attive a livello internazionale sui mercati finanziari globali, nonché per preservare la loro competitività nei mercati europei rispetto alle banche di paesi terzi. È il riconoscimento di un rischio che il settore ha segnalato con insistenza ovvero un quadro prudenziale più severo di quello applicato nelle altre principali giurisdizioni non produce solo maggiore stabilità, ma anche uno svantaggio competitivo che si traduce in perdita di quote di mercato nei segmenti a più alto valore aggiunto, con effetti di ritorno sulla capacità del sistema europeo di finanziare la propria economia. La comunicazione della Commissione sulla competitività del settore bancario e del mercato unico bancario, adottata il 17 luglio 2026, si colloca in questa linea e rappresenta la tappa più recente del percorso.

                                  Il settore bancario integrato e l'Unione Bancaria

Per il sistema bancario italiano la posta in gioco ha una specificità. Un mercato dei capitali più profondo sottrae in parte al credito bancario la funzione di finanziamento delle imprese di maggiore dimensione, ma apre alle banche uno spazio di ricavo nella gestione del risparmio, nella consulenza e nella distribuzione dei prodotti di investimento, che è il segmento a più alto margine e a minore assorbimento di capitale. Il passaggio non è neutrale né automatico e richiede investimenti in competenze, in tecnologia distributiva e in modelli di servizio, e premia gli operatori in grado di offrire consulenza di qualità a clientela con patrimoni medi. In questa prospettiva l'Unione del risparmio e degli investimenti non è una minaccia all'intermediazione bancaria, ma una riorganizzazione del suo perimetro di attività.

Il calendario: che cosa è stato fatto e che cosa manca

La proposta della Commissione Europea per l'Unione dei risparmi e degli investimenti è corredata da una chiara appendice con le indicazioni specifiche di ogni iniziativa, legislativa o non legislativa, da concretizzare entro scadenze precise e molto ravvicinate o già superate. L'appendice è l'elemento che distingue questa comunicazione da un documento programmatico generico, per ciascuna azione indica lo strumento, legislativo o non legislativo, e il trimestre di riferimento. È anche l'elemento che rende il progetto verificabile, perché consente di misurare l'attuazione non su dichiarazioni ma su atti adottati.

                                         Le scadenze fissate dalla strategia SIU

La verifica su diciotto mesi restituisce un quadro di sostanziale rispetto delle scadenze da parte della Commissione. Il canale per la segnalazione delle barriere e la revisione delle cartolarizzazioni erano fissati per il secondo trimestre 2025; i conti di risparmio e investimento e la strategia sull'alfabetizzazione finanziaria per il terzo trimestre 2025, ed entrambi sono arrivati il 30 settembre 2025; le raccomandazioni sull'adesione automatica e la revisione dei fondi pensione aziendali e del prodotto paneuropeo per il quarto trimestre 2025, con la proposta presentata il 20 novembre 2025; il pacchetto su integrazione dei mercati e vigilanza per il quarto trimestre 2025, presentato il 4 dicembre 2025. Nel 2026 il percorso è proseguito con la consultazione mirata sulle uscite dal private equity, aperta il 2 marzo 2026 e chiusa l'11 maggio, che prepara le misure a sostegno del disinvestimento degli investitori nelle società non quotate previste per il terzo trimestre 2026, e con la comunicazione sulla competitività del settore bancario del 17 luglio 2026.

                                       Calendario SIU: iniziative, scadenze e attuazione

Il grafico mette in evidenza il punto politico. La produzione di proposte da parte della Commissione si è concentrata nel 2025 e ha rispettato il calendario; nel 2026 il numero di nuovi atti si riduce, non perché il progetto rallenti nelle intenzioni, ma perché il baricentro si è spostato dalla fase di iniziativa a quella di negoziato fra Parlamento europeo e Consiglio, dove i tempi non dipendono dalla Commissione. È esattamente la fase in cui si colloca l'allarme del presidente dell'ABI Patuelli perchè ora i mesi passano velocemente e quelle scadenze indicate rischiano di non essere rispettate in un condominio, com'è l'Unione Europea, composta da ventisette Stati membri, ciascuno con possibilità di rallentare i progetti comuni.

La metafora del condominio descrive con precisione la struttura decisionale. In un contesto in cui la maggior parte delle misure richiede l'accordo del Consiglio, ogni Stato membro dispone di una capacità di rallentamento che non coincide necessariamente con un potere di veto formale ma che produce effetti analoghi attraverso il prolungamento del negoziato, le riserve nazionali e il rinvio delle decisioni. Su un progetto le cui scadenze sono state fissate a distanza di pochi trimestri, un ritardo di due o tre anni nella fase legislativa non è un semplice slittamento: modifica il contesto economico in cui le misure andranno a operare e può renderle inadeguate al problema che erano state disegnate per risolvere. A questo si aggiunge un ulteriore fattore di incertezza che riguarda la parte non legislativa. La raccomandazione sui conti di risparmio e investimento non impone obblighi: gli Stati membri devono riferire regolarmente sulle misure adottate attraverso i processi di monitoraggio della strategia e nel contesto della revisione intermedia prevista per il 2027, e la Commissione monitorerà l'attuazione anche attraverso il Semestre europeo. È un meccanismo di pressione reputazionale e di scambio di buone pratiche, non di enforcement. Se un numero significativo di Stati membri non istituisce il proprio quadro nazionale, o lo istituisce con caratteristiche fra loro incompatibili, il modello europeo di conto resta un riferimento teorico e la frammentazione si riproduce nella forma di ventisette regimi fiscali diversi per lo stesso prodotto.

La svolta della cooperazione rafforzata

È oltremodo importante quanto ha dichiarato in questi giorni la Presidente della Commissione Europea, Ursula von der Leyen, che ha sostenuto che occorre raggiungere un accordo sull'Unione del risparmio e degli investimenti entro la vicina fine del 2026, anche procedendo solo con gli Stati membri che sono disponibili a farlo, anche con cooperazioni rafforzate, come quella che ha dato vita all'Euro e che ha evitato la paralisi decisionale nell'Unione Europea. La dichiarazione ha un peso politico che va oltre la fissazione di un termine, perché introduce una modifica del metodo negoziale in corso di partita.La cooperazione rafforzata è disciplinata dai Trattati e consente a un gruppo di Stati membri, non inferiore a nove, di procedere con un'integrazione più avanzata in un settore determinato quando l'obiettivo non può essere raggiunto entro un termine ragionevole dall'Unione nel suo complesso.La sua evocazione produce due effetti simultanei. Il primo è di sostanza: apre la possibilità concreta che il progetto avanzi anche in assenza di consenso unanime, sottraendo agli Stati riluttanti la certezza che il rallentamento equivalga al blocco. Il secondo è negoziale: modifica il calcolo di convenienza di chi frena, perché il costo dell'astensione non è più la conservazione dello status quo ma l'esclusione da un mercato integrato che si formerebbe comunque, con la prospettiva di aderirvi più tardi accettando regole scritte da altri. Il richiamo al precedente dell'Euro non è casuale ed è la parte più significativa dell'argomento. La moneta unica è nata come progetto a partecipazione differenziata, con Stati membri che vi hanno aderito dall'inizio, altri in tempi successivi e altri che ne sono rimasti fuori sulla base di clausole di esclusione negoziate. Il precedente dimostra che l'integrazione differenziata non ha prodotto la disgregazione temuta, ma ha creato un nucleo che ha poi esercitato una forza di attrazione progressiva; e dimostra soprattutto che l'alternativa realistica al procedere con una parte degli Stati membri non era procedere con tutti, ma non procedere affatto. È il senso dell'osservazione secondo cui quella cooperazione ha evitato la paralisi decisionale nell'Unione Europea.

                             Cooperazione rafforzata: precedente dell'Euro e ipotesi SIU

Il rischio dell'approccio va però considerato con la stessa lucidità del beneficio. Un mercato dei capitali a geometria variabile è, per definizione, un mercato meno unitario di quello che la strategia si propone di costruire e se un gruppo di Stati membri adotta regole comuni su portabilità dei conti, trattamento fiscale e vigilanza mentre altri restano fuori, il risultato immediato è una frammentazione a due livelli anziché a ventisette. La differenza rispetto alla situazione attuale è che nel primo caso esiste un nucleo di dimensione critica capace di generare liquidità e profondità, e quindi un incentivo economico all'adesione; nel secondo la frammentazione è omogenea e nessuno ha convenienza a muoversi per primo. È un calcolo di secondo ordine che spiega perché la Commissione consideri accettabile il costo dell'asimmetria.Va aggiunto che la cooperazione rafforzata non è applicabile con la stessa facilità a tutti i capitoli della strategia. Sui profili fiscali, dove la competenza è nazionale e la decisione richiede unanimità, è lo strumento naturalmente indicato. Sui profili di vigilanza e di disciplina dei mercati, dove si procede a maggioranza qualificata con il coinvolgimento del Parlamento europeo, il problema non è il veto ma la lentezza del negoziato ordinario, e lo strumento appropriato è piuttosto la disciplina di calendario che la Presidente della Commissione ha voluto fissare indicando la fine del 2026. Le due leve, differenziazione e termine, agiscono quindi su ostacoli diversi e sono complementari.

Che cosa significa per l'Italia

Per il sistema italiano il progetto tocca un punto di struttura. La ricchezza delle famiglie italiane è storicamente elevata in rapporto al reddito disponibile, ma è concentrata in due componenti a bassa mobilità ovvero l'abitazione e la liquidità bancaria. I dati della Banca d'Italia sui conti distributivi della ricchezza delle famiglie collocano il valore delle abitazioni intorno ai 5.361 miliardi di euro e i depositi intorno ai 986 miliardi, con una ricchezza netta media per famiglia che nel quarto trimestre 2025 risultava pari a circa 453 mila euro. Sono grandezze che descrivono un Paese patrimonialmente solido e allo stesso tempo un'allocazione del risparmio poco orientata al finanziamento dell'impresa.

                                 Composizione della ricchezza delle famiglie italiane

In questo quadro l'Italia è simultaneamente uno dei principali beneficiari potenziali della strategia e uno dei sistemi che devono affrontare gli aggiustamenti più impegnativi. Il beneficio potenziale è evidente un'economia come quella italiana con un tessuto produttivo composto in larga parte da imprese di piccola e media dimensione, tradizionalmente dipendenti dal credito bancario e sottocapitalizzate rispetto ai concorrenti europei, trarrebbe vantaggio da un mercato dei capitali in grado di fornire capitale di rischio a costi competitivi. Il grado di dipendenza dal canale bancario è esattamente la variabile che la Commissione identifica come vincolo alla crescita delle imprese innovative, che non possono contare unicamente sul finanziamento bancario. L'aggiustamento riguarda invece la struttura distributiva e la cultura finanziaria. Un regime di conti di risparmio e investimento con trattamento fiscale agevolato richiede scelte di politica tributaria che, nel contesto italiano, si intrecciano con il dibattito sulla tassazione delle rendite finanziarie e sul trattamento dei titoli di Stato, oggi soggetti a un'aliquota di favore che costituisce di fatto un incentivo alla detenzione di debito pubblico da parte delle famiglie. Introdurre un conto agevolato che privilegi le azioni e i fondi che investono in imprese europee significa modificare l'ordine relativo delle convenienze fiscali, con un effetto potenziale sulla domanda interna di titoli di Stato che il decisore nazionale deve valutare. È un nodo che non appare nei documenti europei perché rientra nelle competenze nazionali, ma che condiziona la velocità del recepimento. Resta il tema dell'occupazione. Il collegamento fra mercato dei capitali e occupazione non è immediato né automatico, e passa attraverso due passaggi successivi, la disponibilità di capitale di rischio consente alle imprese innovative di finanziare la fase di crescita senza cedere il controllo a investitori esteri; la crescita dimensionale produce domanda di lavoro qualificato e, come osserva la Commissione, posti di lavoro migliori con salari più competitivi per i lavoratori europei. È una catena causale plausibile e documentata nella letteratura, ma con tempi di realizzazione pluriennali. Questo significa che la sostituzione della spinta del PNRR con la mobilitazione del risparmio privato non può essere immediata ovvero se il progetto si completasse entro il 2027, i suoi effetti sull'occupazione si manifesterebbero nella seconda metà del decennio, con una fase intermedia in cui il vuoto lasciato dagli investimenti pubblici non sarebbe ancora colmato.

I nodi che restano aperti

Un'analisi onesta del progetto deve registrare anche gli spazi che la strategia non copre. L'impianto della raccomandazione sui conti di risparmio e investimento, e più in generale l'approccio dell'Unione ai mercati al dettaglio, lascia fuori alcune discipline che restano differenziate fra Stati membri e che condizionano l'esperienza concreta dell'investitore trasfrontaliero, le regole sulla separazione e la tutela delle attività e della liquidità della clientela, i sistemi di indennizzo degli investitori e i meccanismi di risoluzione extragiudiziale delle controversie. Sono i profili che diventano rilevanti proprio nei casi patologici, cioè quando un intermediario entra in difficoltà o quando il cliente contesta un'operazione; e sono quelli che determinano la fiducia con cui un risparmiatore accetta di affidare il proprio capitale a un operatore stabilito in un altro Stato membro. Un secondo nodo riguarda la coerenza fra i vari cantieri regolamentari aperti. La strategia si sovrappone alla Strategia per gli investimenti al dettaglio proposta nel 2023 e ancora in negoziato, alle discipline sull'informativa dei prodotti di investimento al dettaglio e assicurativi e sui fondi armonizzati, e all'agenda di semplificazione avviata dalla Commissione. La comunicazione affronta il punto in modo esplicito e con una formulazione insolitamente diretta: la Commissione non esiterà a ritirare la proposta sulla Strategia per gli investimenti al dettaglio se i negoziati non dovessero raggiungere gli obiettivi che la strategia si era data. È un'affermazione che segnala la disponibilità a sacrificare un dossier in corso piuttosto che accettarne una versione depotenziata, e che va letta come parte del medesimo cambio di metodo di cui la cooperazione rafforzata è la manifestazione più visibile. Il terzo nodo è di natura temporale e riguarda la verifica. La Commissione pubblicherà nel secondo trimestre 2027 una revisione intermedia dei progressi complessivi nella realizzazione dell'Unione del risparmio e degli investimenti, e la stessa scadenza è richiamata nella raccomandazione come momento in cui gli Stati membri riferiranno sull'attuazione dei quadri nazionali sui conti. La revisione intermedia è quindi il primo momento in cui sarà possibile misurare non l'adozione degli atti, ma il loro effetto, quanti Stati membri hanno istituito un regime nazionale, quante posizioni sono state aperte, quale volume di attività è stato investito, quale costo di bilancio hanno prodotto gli incentivi. Fino a quel momento il giudizio sul progetto resta necessariamente un giudizio sul processo.

Conclusioni

Il progetto dell'Unione del risparmio e degli investimenti è oggi il principale strumento disponibile per sostituire, su base strutturale, la spinta agli investimenti che il PNRR sta esaurendo. La sua logica è solida e non richiede risorse pubbliche aggiuntive, il capitale esiste già, nella forma di circa diecimila miliardi di euro depositati dalle famiglie europee, e il problema è il canale che dovrebbe convogliarlo verso l'economia produttiva. Rispetto al fabbisogno stimato in 750-800 miliardi di euro annui entro il 2030, nessuna alternativa fiscale ordinaria ha un ordine di grandezza comparabile. Il bilancio dei primi diciotto mesi è asimmetrico. La Commissione ha rispettato il proprio calendario: la raccomandazione sui conti di risparmio e investimento e la strategia sull'alfabetizzazione finanziaria sono arrivate entro il termine del terzo trimestre 2025, la revisione della previdenza integrativa e il pacchetto su integrazione dei mercati e vigilanza entro la fine dello stesso anno. La fase in cui il progetto si trova ora non dipende più dall'iniziativa della Commissione, ma dalla volontà del Consiglio e degli Stati membri, e in un'Unione a ventisette in cui ciascun membro può rallentare i progetti comuni la disciplina di calendario non è garantita da alcun meccanismo automatico. È in questo passaggio che le due indicazioni della Presidente della Commissione acquistano il loro significato. Fissare la fine del 2026 come termine per l'accordo trasforma un ritardo in un risultato politico attribuibile; evocare la possibilità di procedere solo con gli Stati membri disponibili, attraverso cooperazioni rafforzate, rimuove la certezza che il rallentamento equivalga al blocco. Il richiamo al precedente dell'Euro non è un argomento nostalgico ma la constatazione che, in quel caso, l'alternativa all'integrazione differenziata non fu l'integrazione universale ma fu l'assenza di integrazione. Il costo dell'approccio è un mercato dei capitali a due livelli; il beneficio è la formazione di un nucleo di dimensione critica che genera l'incentivo economico ad aderire. Restano due condizioni che la sola architettura regolamentare non può soddisfare. La prima è l'attuazione nazionale ovvero la raccomandazione sui conti non impone obblighi, e senza quadri nazionali coerenti fra loro il modello europeo resta un riferimento teorico, con ventisette regimi fiscali diversi applicati allo stesso prodotto. La seconda è la competenza dei risparmiatori perché con il 18% dei cittadini europei dotato di un livello elevato di alfabetizzazione finanziaria, l'ampliamento della partecipazione ai mercati senza un parallelo innalzamento delle conoscenze produce esposizioni mal dimensionate e un rischio di rientro pro-ciclico verso i depositi alla prima correzione significativa. Il giudizio finale dipenderà quindi dalla revisione intermedia del secondo trimestre 2027, che sarà il primo momento in cui il progetto potrà essere valutato sugli effetti anziché sugli atti. Fino a quella data la questione da monitorare non è la produzione normativa europea, che ha rispettato le scadenze, ma la conversione delle proposte in norme applicabili e dei quadri nazionali in strumenti effettivamente accessibili. La condizione perché ciò avvenga è quella indicata dall'intervento del presidente dell'ABI: che si passi ai fatti, e che si passi con urgenza, perché i mesi passano velocemente e la finestra in cui il risparmio privato può subentrare alla spesa pubblica senza soluzione di continuità non è indefinita.

FONTI .

● Il Sole 24 Ore, intervento di Antonio Patuelli, 3 settembre 2026.

● Commissione europea, COM(2025) 124 final, 19 marzo 2025.

● Commissione europea, comunicato IP/25/802, 19 marzo 2025.

● Raccomandazione (UE) 2025/2029 della Commissione, 30 settembre 2025.

● Commissione europea, strategia sull'alfabetizzazione finanziaria, 30 settembre 2025.

● Commissione europea, cronologia ufficiale delle iniziative SIU, luglio 2026.

● Rapporto Draghi sulla competitività europea, 2024.

● Flash Eurobarometro 525, luglio 2023.

● Banca d'Italia, conti distributivi sulla ricchezza delle famiglie, quarto trimestre 2025.

● PwC Legal, Loyens & Loeff, Norton Rose Fulbright, Assogestioni, note di analisi 2025-2026.

Angelo Capriati CEO Finanza&Servizi Srls